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一．管理层持股。一Ｂｏ）的效用机 其他的激励机制可能更有效、更合算； 经理人市场、公司控制权市场、产品市 理分析 （４）管理层的特征也会影响着ＭＢＯ 场的竞争。 ＭＢＯ， 即 Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ 机制的有效性。 通过对管理层持股可能出现问题 Ｂｕｙ－ｏｕｔｓ，译成中文是“管理者收购” ＭＢ０需要配套机制，而配套机 的分析不难发现，正是因为管理者拥 或“管理层收购”、“经理层融资收购”。 制有两类，一类是支持管理层持股的 有了信息优势，股东直接监督从成本 在资本市场相对成熟的西方发达国 机制；另一类是与管理层持股对应的 效益原则上讲不可行，所以才出现了 家，ＭＢ０是ＬＢ０即“杠杆收购” 控制机制。前一类机制有：经营者选 管理层持股。ＭＢＯ意味着股东要放 （Ｌｅｖｅｒａｇｅｄ Ｂｕｙ－ｏｕｔｓ）的一种。 择机制、授权机制、激励强度机制等。 弃一部分股权，让渡更大的利益给管 在现代企业组织形式下，所有权 ＭＢＯ是一种激励机制，旨在让管理 理者。如果股东能够以较小的成本监 与控制权相分离，掌握所有权的股东 者更好地为企业价值最大化服务，但 督管理者，那么就不需要使用管理层 往往不亲自去经营管理企业，而是委 如果管理层本身没有相应的能力，也 持股这种机制了。企业的实物资产越 托职业经理来管理，这就形成了委托 不会有好的企业业绩，也就是说，如果 多，表明管理者的工作越易监督，无形 代理关系。问题在于所有者与经营管 选择优秀经营者这个环节没解决好， 资产越多，表明需管理者斟酌的决策 理者的目标函数不同，拥有更多关于 管理层持股所发挥的作用也就极其有 越多，管理工作越不易监督。所以，该 企业内部信息的经营管理者可能会利 限。另外，要让管理者能够自己做主， 机制的使用在一些成长期较长、更为 用信息优势损害所有者的利益，即存 地制定经营决策，要有健全的公 注重长期发展的企业中使用较多。 在道德风险。这些问题导致了一系列 司治理结构的支持。要想增加激励的 管理者自身的特征也影响着管理 的成本：委托人的监督支出；代理人的 强度，必须让管理者持有较多的股份， 层持股发挥作用的程度。如管理者对 保证支出等。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ 否则，激励效果也不会明显。 风险的偏好程度。因为管理者已经将 （１９７６）将之称为代理成本。为了解决 后一类机制有：持股期限约束、权 大量的专用性人力资本投入了企业， 代理问题，降低代理成本，委托人必须 力制衡机制等。让管理层持股的目的 风险回避的管理者不会接受再在企业 有一套激励约束机制来使得代理人朝 是拉近股东与管理者的目标，但如果 中投入大量的物力资本。管理者个人 着委托人福利最大化的方向行进。管 管理者不长期持有股份，而是待机出 财富的多少也影响着该机制的作用效 理层持股就是激励机制的一种。 售套现，那就与股东的初衷相悖了。 果，如果管理者个人财富相对较少，那 管理层持股的出发点是作为一种 因此，与管理层持股这种机制配套的 么该机制的作用就会强些，如果管理 激励机制，但它是否能发挥作用还受 还应有对管理层所持股份期限的限 者的个人财富相对较多，那么只有较 到很多因素的制约。因为（１）ＭＢＯ是 制。让ＭＢＯ可激发起其经营投入与 多的持股才能发挥激励作用。 一种激励机制，它并不能单独发挥作 市场表现，但当管理者通过其所持股 二．国有企业产权改革采用ＭＢＯ 用，它还需要有相关配套机制。比如， 份拥有了更大的权力时就有可能利用 之认知分析 由于激励与约束是不可分的，如果对 这种权力去追求更多的个人利益（内 １、国有企业产权形成不同类别之 应的约束机制不健全，它可能会失效； 部控制），所以，在此时必须有一种制 认知 （２）ＭＢＯ发挥作用需要适当的外部 约的力量。 首先，第一类国企历史上是用国 环境，如果不具备其所需的外部环境， ＭＢＯ发挥作用的外部环境主要 家财力真金白银投资而成，市场化改 管理层持股也未必有效；（３）作为一种 是有制度环境，如法律环境、市场环境 革后，又身处国家垄断行业，所以，财 激励机制的管理层持股是在一定的环 等。法律环境如公司法、证券法等相 政投资和行政垄断超额利润是这类公 境下出现的，企业的特征（所有制、规 关法规对管理者持股的有关规定，它 司资产形成的主要来源。这就是曾经 模、行业技术特征等）将影响到是否使 们会影响企业激励机制的选择，也会 “抓大放小”里的那个“大”，特别是超 用这种激励方式，因为在某些企业中 影响激励机制的有效性。市场环境如 大型国有企业 这个类别，首要的任 集团经济研究２ｏ０６・１ｏ月下旬刊（总第２１ｏ期） 维普资讯 http://www.cqvip.com
务不是产权改革，而是开放市场竞争。 所以这种贱买贱卖就缺乏合理的解 关键是要对ＭＢＯ有正确的共识， 没有充分开放市场竞争之前，国家的 释。这就是部分学者承认国有资产流 ＭＢＯ可以为优秀管理者提供有效的 财务资产与管理者 员工的人力资产 失是个事实的现实基础。 无从定价，产权改革就没有条件，如铁 路、国有商业银行。 激励，但ＭＢＯ并不是一台塑造优秀 其次，国有企业搞不好不单单是 管理者的机器。应用一项制度，关键 所有权问题，更为重要是科学管理问 还是看制度的目的以及它起作用的机 第二类是已经进入市场竞争的国 题。有的学者认为国有企业搞不好的 制，而不是制度的形式。激励制度归 企和集体企业，在企业数目上是绝大 原因是所有权问题，似乎解决了所有 根结底是要激励正确的人，离开了这 多数。不管什么历史原因，反正现在 权问题就解决了一切问题的根源。所 企业的产权改革，重点是了断债务，特 题代替不了企业科学管理问题。管理 一点，仅仅在制度本身上面翻花样是 在国有资本合规退出的时候，外 经营困难、甚至资不抵债。这类公司 有权问题固然很重要，但是所有权问 不起作用的。 别是对中老年员工的债务。这也 落后是我们中国多数企业共病。国有 是改制最困难的一个类别。 企业产权深化改革之途径选择不能离 第三类，就是在市场竞争中杀出 开对管理提升的机制因素的考量。 一条路来的经营较为成功国企或集体 再次，国有企业产权改革不是所 制公司。大多数公司是改革开放以后 有者是否存在的问题，而是所有者管 搞起来的，国家基本没有财力投资，主 理能否到位的问题。国有企业的所有 要就是给。限于历史条件，法律 者是很明确的，是客观存在的，无需讨 载体只能是当时仅有的国有制或集体 论，在国有企业改革的过程中不能无 制（红帽子），但实际上这些公司资产 视所有者的存在，一定要尊重所有者 的形成，一靠创业企业家和员工的人 的权利，关注所有者行使权利时对利 力资本，二靠市场信用。因为是从市 益相关者的影响。所谓“二十年的全 场竞争中杀出来的，创业企业家控制 民所有等于谁也没有”实际上说的是 着由他们领导形成资产的公司；但在 全民所有如何才能使股东真正可以行 法律上，公司的资产还是归抽象的国 使权利的问题。 家或集体：其一，在创办企业时，不管 如何使国有企业所有者及其代表 资金来源如何，只要创办人最初约定 能够切实行使到对公共财产的管理 的财产归属是集体所有而非某人或某 权，需要的努力。但是所有者管理 些人所有；其二，在收入分配方式上是 不能到位也是公众公司共有的问题， 按个人劳动贡献大小确定，而不是以 并非国有企业独有。这个问题诚然需 所占财产份额分配。人力资本尤其是 要解决，但更重要的是作为公共秩序 企业家和创业骨干的人力资本产权没 维护者的一定要承担起建立起规 有得到价值化体现。其三，企业所创 范的市场秩序责任，要遵循市场 剩余价值不归某个人所有，而成为集 经济的规律管理到位。这也是检验政 体积累。这类公司改制重点就是承认 府执政能力的重要构成内容。这个 企业家和人力资本应该得到的合法产 “共识”就是，国有企业必须改革，所要 权。 选择的只是途径问题，不是是否需要 ２、国有企业产权深度改革实践过 改革的问题，什么样的途径都可以尝 程之认知 试，但是一定是要是合法、合理的，不 首先，需要国有企业产权改革解 能伤害了相关者的合理利益而只满足 决的不是贱买贱卖的问题，而是造成 了某一方面或两方面的特殊利益群 这种现象背后的原因。如果所有者自 体。 己不能管理好企业，那么雇佣别人来 ３、国有企业实施ＭＢＯ国际比较 管理或者出卖都是可行的途径。贱买 之认知 贱卖在市场的产权交易中也是可以接 在我国实施ＭＢＯ有两个最核心 受的，无论在哪个国家都存在。而且 问题有待解决：一是缔造一大批合适 所谓贱买贱卖的评价标准是部分人的 的收购主体。二是正常收购资金的持 理解，对于出卖者或者购买者而言，他 续来源。近两三年，对管理者ＭＢＯ的 们的定价标准也许与这部分读者的标 功过是非、放行与叫停已几经反复，而 准不一样。关键问题是，现在的产权 每一次论争之后的评价都直接关系到 交易往往建立在市场无序的基础上， 国企改革下一步的方向与速度。目前 资、民资和企业内部的管理层与职工， 都可以是受让方。“所以从法律上讲， 你并不能剥夺任何一方的受让权，他 们应该是平等的。”而且，管理层与外 资、民资一样都是经济人，就都会有同 样的合理的趋利动机，谁也不能得出 在收购国有企业时，无论从道德水平、 从管理水平、从对企业未来的发展而 言，外部人一定都比内部管理层好的 结论。 此外，国有企业实施的ＭＢＯ与 西方国家有较大的不同，所以完全拿 西方国家的ＭＢＯ来衡量我国国企的 ＭＢＯ是不可取的。西方国家的ＭＢＯ 不过是企业产权变动过程中，管理层 进行杠杆收购 反收购的一种方式，它 是两个完全同等的出资人之间的产权 变更，并不存在制度变革的意义。而 我们国家的管理者持股ＭＢＯ则是国 有企业制度变革的一种重要方式。具 体来看：首先，西方ＭＢＯ多采用杠杆 收购方式，其借贷融资手段比较灵活 和特殊；而中国的ＭＢＯ，其融资手段 受到国家现行的法律和的制约， 很少采用杠杆收购的方式。其次，西 方ＭＢＯ绝大多数都是目标公司的管 理层作为收购主体；而中国ＭＢＯ从 已发生的情况来看收购主体多是职工 持股会（或全员）。西方ＭＢＯ中的经 理层是指公司部门经理以上的高级管 理人员；而中国的职工持股会，一般是 以社团法人单位的形式代表全体参加 持股会的员工。其三，西方ＭＢＯ多发 生在上市公司和大型集团公司；而中 国的ＭＢＯ多发生（国家明确要 求）在国有中小型企业和中小型集体 所有制企业，大型国企实施ＭＢＯ有 较多的不明朗因素和合规性问题 （作者单位：福建行政学院 福建经济 管理学院） 集团经济研究２ｏｏ６－１ｏ月下旬刊（总第２１ｏ期）
