市场法案例-东风汽车

 资产评估案例分析 ——东风汽车企业价值市场法评估 摘要：资产评估在我国作为行业已经走过了十几年的时间，并作为一个的专业化市场中介服务行业得到了社会的认可。在这十几年里，从全盘套用国外理论到逐步借鉴国外经验形成我国自己的资产评估理论体系，从而为资产评估在我国的健康发展打下了坚实的基础。随着我国经济的发展，资产评估涉及的理论越来越广，内容越来越丰富。本文讲首先介绍资产评估的理论框架，再以实际案例进行评估分析。 一、资产评估理论框架 资产评估是专业机构和人员,按照国家法律法规,根据特定目的,遵循评估原则,依照相关程序,选择适当的价值类型,运用科学方法,对资产价值进行评定和估算的行为。 资产评估基本理论框架结构的基本内容主要包括： （1）资产评估本质是资产评估基本理论框架的逻辑起点，它受环境因素影响，同时又对环境具有反作用。 （2）资产评估的功能是资产评估在特定经济行为下在特定环境发挥作用的能力受制于资产评估的本质。 （3）资产评估假设是由资产评估本质决定的，是对环境中的不确定因素的推断或假定。 （4）资产评估目标也来源于资产评估本质特征，以资产评估假设为前提，反映了环境的要求，同时又影响着环境。 （5）资产评估原则是资产评估目标实现的保证，是为实现目标对资产评估工作提出的一般要求，是连接评估理论和评估实务的桥梁。 （6）资产评估规范处于资产评估基本理论结构的底层，它与评估实践紧密联系，是资产评估行为的准则。 评估时通常需要收集大量的资料、数据、运用适当的评估方法，依次进行分析判断、得出有效的评估结论。所用的评估方法，选用哪些数据、参数都会有所不同，因而评估结果也会有不小差别。评估时从资产评估的效率和相对合理角度看，按各种评估方法的特点，明确其最适宜发挥作用的范围选用好评估方法，将有利于提高资产评估的质量和效率，免除评估方法选用不当形成的风险。资产评估方法有以下三种： 1

（1） 成本法 成本法是通过估算被评估资产的重置成本和资产实体性贬值、功能性贬值、经济性贬值，将重置成本扣减各种贬值作为资产评估价值的一种方法。 重置成本法既可用于评估资产的市场价值，也可用于评估资产的非市场价值，包括有限市场资产、专用资产以及以非产权变动为目的的评估。但是，成本法注重从成本耗费的角度评估资产价值，而某些资产的价值主要是由效用决定的，而非成本耗用，如企业整体资产，所以并非所用评估对象都适合采用重置成本法。 在使用重置成本法进行评估之前，我们需要先了解重置成本的含义及其计量。资产的重置成本简单地说就是资产的现行再取得成本，一般可以分为复原重置成本与更新重置成本。复原重置成本是指采用与被评估资产相同的材料、建筑或制造标准、设计、规格和技术等，以现行价格购建与被评估资产相同的全新资产所发生的费用；更新重置成本是采用新型材料，并根据现代建筑或制造标准、新型设计、规格和技术等，以现行价格购建与被评估资产相同功能的全新资产所发生的成本。需要注意的是，在计算重置成本时，如果同时拥有计算更新重置成本和复原重置成本的资料，应选择计算更新重置成本。重置成本的计算方法有多种： A． 重置核算法 重置成本=直接成本+间接成本 B． 功能系数法 被估资产重置成本=参照物成交价×被估资产生产能力 参照物生产能力 被估资产重置成本=参照物重置成本×(C． 价格指数法 被估资产重置成本=资产的历史成本×被估资产年产量X) 参照物年产量资产评估时物价指数 （定基物价指数） 资产购建时物价指数(1+an%) 被估资产重置成本=资产的历史成本×(1+a1%)(1+a2%)（环比物价指数） D.统计分析法 某类资产重置成本=某类资产原始成本× 在重置成本知识的基础上，成本法的评估公式有两个： ① 被评估资产评估值=复原重置成本—实体性贬值—功能性贬值—经济性贬值 该公式的重置成本是一种复原重置成本，运用价格指数法确定的重置成本就是复原重置成本，

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某类抽样资产重置成本 某类抽样资产历史成本此时必须考虑其功能落后因素并扣除其功能性贬值。 ② 被评估资产评估值=更新重置成本*综合成新率=更新重置成本—实体性贬值 综合成新率=理论成新率*现场勘察调整系数 该公式运用市场更新重置成本得到更新重置成本，已经考虑了其功能落后因素，故不需要再进行计算功能性贬值，当背景材料未提供经济性贬值信息时，亦不扣除经济性贬值因素。 （2） 收益法 收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种方法。 一般适用于企业整体价值的评估，或者能够预测未来收益的单项资产或者无法重置的特殊资产的评估活动，如企业整体参与的股份经营、中外合作、中外合资、兼并、重组、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以单独计算收益的房地产、无形资产也可以应用此法。 收益法的评估公式： ①资产未来收益有限期情况下 每期收益不等额：PnRi i(1r)i1n每期收益等额：PA ii1(1r)A rn②资产未来收益无限期情况下 稳定化收益法：PAi1nRi(P/A,r,n)i(1r) 分段法：PRiA1 in(1r)r'(1r)i11g rg纯收益按等比级数变化：PR0纯收益按等差级数变化：PR0B2（递增） rrR0B2rr（递减） P ③资产未来收益有限期情况下的特殊计算公式 Pi1tRiA1[1](1r)ir(1r)t(1r)nt 3

（3） 市场法 市场法是指利用市场上类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析，以估测资产价值的各种评估技术方法的总称。如果参照物与被评估对象是不完全相同，则需要根据评估对象与参照物之间的差异对价值的影响作出调整。一般来说，设备的比较因素可分为四大类，即个别因素、交易因素、地域因素和时间因素。 市场比较法适用于市场发育较完善的地区，当存在有同类设备的二手设备交易市场或有较多的交易实例，是获取资产价值较为简捷的方法。但当前我国的市场经济尚在逐步健全的进程中，二手设备市场交易品种单调、频率不高，交易信息不透明，可采用案例贫乏，这了市场比较法在现实资产评估中的广泛运用。 收益法的评估公式： D． 单一因素比较法 （评估对象价值=参照物成交价格×E． 类比调整法 评估对象A因素） 参照物A因素交易案例A的调整值=参照物A的成交价×时间因素调整系数×区域因素调整系数×功能因素调整系数×情况补正系数 或 交易案例A的调整值=参照物A的成交价±时间因素调整值±区域因素调整值±功能因素调整值±成新率调整值±交易情况调整值 二、案例简介 （一）、企业简介 东风汽车股份有限公司于1999 年6 月28 日成功地向社会公开发行，并于同年7 月27 日在上海证券交易所挂牌交易，所处的行业为汽车制造行业。东风汽车下辖汽车分公司、铸造分公司、襄樊东风旅行车有限公司、郑州日产汽车有限公司、东风康明斯发动机有限公司、东风裕隆汽车销售有限公司等十几个分、子公司，资产一百多亿元，2008 年销售收入超过一百五十亿元。 东风汽车主营业务是设计、制造和销售东风及日产系列轻型商用车、东风康明斯发动机及相关零部件。产品结构覆盖轻卡、轻客、客车底盘、皮卡、MPV、SUV等车型，是中国最大的轻型商用车生产基地；公司发动机产品覆盖B、C 和L 系列4 到9 升机械式和全电控柴油机，功率范围100-370 马力，能够满足欧洲III 号和IV号汽车排放标准以及欧美非公路用机动设备第二阶段和第三阶段排放标准，技术上与欧美市场同步，是中国目前最大的中重型动力生产基地。 东风汽车自创立起，秉承“关怀每一个人，关爱每一部车”的企业理念，不断整合和优化研发、制造、销售的价值链，连续荣获各种荣誉：被中国机械工业企业管理协会评为“机械工业企业管理先进示范企业”；被中国科学院评为“全国百家最有竞争力的企业”之一；被美国《财富》杂志旗下的贝恩公司评为中国持续盈利增长型的8 家上市公司之一；被评为“中国十大诚信企业。 （二）、评估基本数据与结果 根据历史数据再考虑到未来东风的实际情况，分为二阶段对公司未来绩效进行预测，第一阶段

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预测期为2011、2012年，这2年将是东风汽车公司不稳定增长阶段，公司随着主要产品提价以及产量增加的缘故，营业收入、利润和每股收益等指标会有较快增长。第二阶段从2013年开始，考虑到国民经济的平均发展速度不可能长期维持10％以上增长率，再经过最近几年汽车行业的竞争，产品提价后经过前几年利润快速增长，公司也会逐步进入平稳增长阶段。 预测结果为东风汽车的每股价值为5.21元，与目前的股价较为相符。 （三）、案例评述 1、在计算公司经营价值时，把预测期分为两个阶段：第一阶段为公司快速发展阶段，并以年为基础逐年算出公司详细的销售收入和现金流量；第二阶段为公司永续增长阶段，销售收入和现金流量具有充分的稳定性和可预测性，可以直接估计其永续价值，其基本模型为： 公司价值 = 明确预测期间现金流量现值+ 连续价值期间现金流量现值 式中：FCFFt 为公司第t 年的公司自由现金流量；gn 为永续增长率。 FCFF=EBIT(1-税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资本增加额 WACC为加权平均资金成本)根据股东权益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算，所得出的综合数字。 WACC =股东权益成本×(权益价值÷企业价值)+负债成本×(负债÷企业价值) 2、评估模型及适用的理由 2003 年发动机产品为拓展产品线、延长产品生命周期进行了重组，有原来的绝对控股改为比例合并；2005 年收购了郑州日产，开始涉足MPV 业务。账面价值法仅着眼于公司的历史，不能客观评估东风汽车的价值。 市盈率价值评估法以公司当前的收益为参数进行公司价值评估，要求公司的收益稳定增长，且波动性很小。而汽车行业属于周期性繁荣且波动较明显的行业，市净率法没有考虑负债资本、人力资本等其他重要投入资本与公司价值的联系；由于账面资产是扣除折旧的，市盈率法忽视了通货膨胀以及技术进步的作用，使得以账面资产推导市场价值可能存在巨大偏差。 内在价值估值法中的 DDM 模型在要求公司历史上有比较稳定的现金股利派发比例,而东风汽车以往年份的股息并不能反映未来公司的情况，所以也不适用于股利贴现模型。 由于公司自由现金流估价模型是以公司中所有索取权持有者的现金流总和为基准进行估价，可以避免由于债务支付（或进行新举债）所引起的波动，故具备极高的举债和正在改变其债务结构的公司最为适用于以公司自由现金流FCFF 方式进行估价。 综上所述，企业现金流量折现模型计算公司的价值是最佳模型。其步骤如下： 第一步：用公司自由现金流计算出企业价值，即公司所有权利要求者，包括普通 股股东、优先股股东和债权人的现金总和。 第二步：明确并计算出所有对公司资产的非权益索求权。 第三步：从企业价值中减去非权益性财务索求权，从而得到普通股的价值。 3、2010 年12 月31 日东风汽车的实际收盘价为2.93 元 2010年的每股盈利为0.16 元人民币 2009 年的每股盈利为0.2447 元人民币 5

表 4-1 东风汽车 2006～2010 年财务数据(万元) 年度 销售收入 经营费用 固定资产净值 折旧 营运资本 资本性支出 有息负债 所有者权益 4、权益资本的评估 β值的估算： β代表的是单支股票收益率与市场上全部证券组合收益率的关系，β系数大于1的股票，其风险高于整个证券市场的风险，相反，β系数小于1的股票，其风险高于整个证券市场的风险，等于1其风险与整个证券市场风险相同。从相关数据可知β=1．13为β的估算值。 利用公式得东风汽车公司的权益资本成本= WACC=KiWi+KeWe=5.59% × 20.8% +10.53 % × 79.2% = 9.49% 东风汽车的股权资本成本为： Ke= Rf +×(Rm - Rf) ＝3.43%+0.667×(14.07%-3.43%)＝ 10.53% 5、债务成本的估算 债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付单据、其他应付款等商业信用负债。债务成本即债务的到期收益率，即债务的税前成本；Pt 为t 期归还的本金。债务的税后成本为：Ki= Kd × (1-T) 东风汽车是高新技术企业，其企业所得税税率为15%，计算得出债务资本成本： Ki = Kd × (1-T) = 6.58% × (1-15%) = 5.59% 6、未来自由现金流量的预测， 东风汽车企业所得税率是15%，在预测折旧及摊销、资本性支出、营运资本增加额之后，可以得到现金流量，结果见下表： 表 4-6 东风汽车2009~2013 年现金流量的预测值(万元) 2006 610,013 557,417 132,826 63,974 272,651 27,186 429,714 2007 880,106 843,041 177,529 101,325 195,003 50,402 107,585 453,524 2008 1,007,125 958,793 191,407 110,513 229,463 18,930 79,383 481,115 2009 1,339,265 1,284,521 174,226 106,311 263,129 31,941 65,187 523,593 2010 1,569,493 1,517,116 215,106 156,983 249,049 60,294 28,590 523,632 6

销售收入 息前税前利润(EBIT) 息前税前利润×(1－税率) 加：折旧 减：资本性支出 减：营运资本增加额 自由现金流量 7、东风汽车公司的价值 公司自由现金流量模型为： 2011 E 2,270,260 57,088 48,524 184,116 67,823 49,405 115,413 2012 E 2,508,072 58,701 49,5 199,741 70,535 56,816 122,285 2013 E 2,745,884 60,313 51,266 215,366 73,357 65,338 127,938 公司价值=明确预测期间现金流量现值+连续价值期间现金流量现值 式中：FCFFt 为第t 年的公司自由现金流；WACC 为资本加权平均成本；Pn 为 高速增长阶段期末的价值。其中期末价值Pn 一般采用永续稳定增长模型来计算： 式中：gn 为第二阶段稳定增长阶段的增长率；WACCn 为稳定增长阶段的资本加 权平均成本。假设这个公司可以长期存在，并参考全球经济预计增长情况，可以将东风汽车的增长率保守地估计为3%，WACCn＝WACC 保持不变，则FCFFn+1 ＝131,775.76(万元)， Pn＝131,775.76/(9.49%-3%)＝2,030,443.14(万元)。 根据以上分析，计算出东风汽车的权益资本的价值为： V = 98,585/1.09491+107,470/1.09492+115,413/1.09493+122,285/1.09494 +127,938/1.09495+2,030,443/1.09495 = 1,634,335.01 万元 东风汽车 2010 年末总负债为600,601 万元，所以其权益价值为：1,033,734 万元。 2011 年12 月31 日，东风汽车的普通股为20 亿股，现有每股价值为5.17 元。 8、结论分析 运用企业折现现金流模型对公司进行有效的价值估值决定于对公司未来自由现金流的预测以及对

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贴现率和永续增长率的估计。预测自由现金流需要对每个模型年份的资本性支出有所预测，而资本支出有较大的随意性，比如在公司不景气时期，管理层就会控制、压低资本性开支。因此，对资本支出的预测具有一定的风险。贴现率也有一定的不确定性。综上所述的情况会随着预测的时间越长，其产生的误差也会越大。 8

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