影响我国企业债券发展的因素分析
刘艳华1 辉小露
（安徽工业大学 经济学院 安徽 马鞍山 243002）
摘 要：从我国股票市场建立以来，企业债券市场发展缓慢。原因既有微观方面
的——企业本身，也与宏观经济因素有关。如何发展我国企业债券市场成为当务之急。
关键词：企业债券 规模发展 因素分析
一、影响企业债券发展的因素
企业债券是企业为了筹集资金向投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付
利息和到期偿还本金的债权债务凭证。因此，影响企业债券发展的一个最基本的因素是企业本身。比如企业尝债能力、信用等级、发展前景和融资偏好（融资策略）等。良好的财务状况，特别是较强的尝债能力和良好的信用是企业发行债券的前提条件和基本保证。我国对企业发行债券做出的要求是，企业最近3年的平均可分配利润必须足以支付公司债券1年的利息，并且要求公司累计债券发行额不得超过公司净资产的40%。
企业的融资偏好对企业债券发展的影响也不能忽视。Stewart C Myers和Majluf（1984）的“优序融资理论”就可以对此说明。非对称信息的存在使投资者从企业选择融资结构的行为来判断企业的市场价值。当企业增加债务减少权益时，说明企业的借债能力提高，企业价值增加，股价就会上升。企业融资方式选择顺序是：内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后是外部股权融资。这一“先后顺序”论在美国1965—1982年企业融资结构中得到证实。Weston（1963）和Masulis（1983）从不同的侧面验证了“优序融资理论”。而在我国，一些学者研究的结论却是：内部积累 股权融资 银行贷款 债券融资。正是企业的股权融资偏好导致了债务融资下降。
宏观和法律法规的影响。根据经济发展的需要，会对企业发行债券做出规定，其债券发行额度。比如我国对企业债券发行的审批制，它对发债企业的地域、行业和所有制等均有严格规定，对企业债券的期限、利率和发行额，法律也有明确。企业不能依据自己需求，积极开发适合本企业的债券品种。
企业对债券的创新能力。丰富的债券品种能满足不同投资者的投资需求。从投资者角度讲，不同的投资者具有风险偏好不同，对金融投资工具的选择也不同。企业债券作为一种投资工具，其品种的创新（特别是衍生债券）会影响投资者的投资兴趣。
银行贷款的影响。企业债券和银行贷款都能为企业注入资金。二者存在此消彼涨的关系。我国企业对银行贷款的惯性制约了企业债券发展。
此外，市场对企业债券的吸收能力也影响企业债券的发展。比如投资者（尤其是机构投资者）的数量、利率水平、居民储蓄、国内生产总值（GDP）等。 投资者。债券投资者包括居民和债券基金、养老基金、保险公司、商业银行、金融投资公司等。居民储蓄是企业债券投资资金的最终来源。所以，投资者用于
刘艳华（1979 - ），男，山东泰安人，安徽工业大学经济学院数量经济学专业2003级硕士研究生。研究方向：公司金融
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购买企业债券的资金实际上是居民储蓄的一部分。因此，投资者对企业债券的购买能力（储蓄水平）会影响企业债券发展。
利率是企业债券的价格。利率高低决定企业债券需求。市场利率高，企业债券的收益就高。反之，对投资者缺乏吸引力，企业债的需求受到影响。
另外，股票和国债的融资量会对企业债券起到负面影响。因为市场融资量一定时，股票和国债的融资额越大，企业债券筹到的资金就越小。但是从风险的角度来说，由于企业债券的风险大于国债而小于股票，所以投资者在选择了股票和国债作为投资对象的后，为降低投资组合的整体风险，也会考虑选择企业债券作为其投资组合的一部分。从这个角度讲，股票与国债的融资额度反而会对企业债券发展起到正效应。
金融工具的流动性越大说明投资者投资于该金融工具的安全性越大，企业债券亦如此。若企业债券的流动性较大（换手率大），说明企业债券的交易活动频繁，其变换成现金也就越容易，风险越小，风险厌恶者对企业债券的需求就会增加。因此企业债券的交易换手率也影响企业债券的发展。
GDP的增加或减小对企业债券有影响。在国内价格水平不变或者价格水平上升速度小于国内生产总值增长速度的情况下，国内生产总值增加会提高居民的实际收入，进而增加居民储蓄，即扩大了投资者的资金来源，从而影响对企业债券的需求。
二、影响我国企业债券发展规模的实证分析
影响我国企业债券市场发展的原因有很多，对以上因素的影响效果进行实证研究非常有实际意义。
1、研究样本——对数据的说明
本文样本区间为1992——2003年，属于时间序列。被解释变量为企业债券发行规模（Z），解释变量为：国内生产总值（GDP）、居民储蓄存款余额（CX）、股票与国债发行额（GG）、年末金融机构贷款额（JD）、企业的年末利税额（LS）、全国规模以上的工业企业的净资产额（JZ）和企业债年交易额（JY）。数据来源于《中国统计年鉴》（1996－2004）。
表1 要检验的样本数据（单位：亿元）
年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Z 684 236 162 301 269 255 148 158 83 JZ 14118.3 18427.9 23627 32287.1 37033.9 41787.5 43833.2 49367.4 52798.4 LS 2800 3923.7 4935.8 5050.3 5147.2 5740.5 5521.9 6701.8 9512.9 JD 26322.9 32943.1 40658.3 50394.2 61152.8 74914.1 86524.1 93734.3 99371.1 CX 11759.4 15203.5 21518.8 29662.3 38520.8 46279.8 53407.5 59621.8 332.4 GG 511 576 1188 1534 2072 3067 4252 4588 5636 5841 6051.45 6363.7 JY 0.2553 0.1102 0.0186 0.841 1.4609 18.081 60.9874 GDP 26638.1 34634.4 46759.4 58478.1 67884.6 74462.6 78345.2 92.7283 81910.9 227.95 403.5 114.5235 95933 108.4548 105172.3 3.28 117251.9 221.5 56626.3 10305.4 112314.7 73762.4 325 61226.14 16918.6 131293.93 90674.9 358 70534.34 19145.54 1596.23 108516 2、模型和方法
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为了检验上述影响因素的影响效果，笔者构建了计量模型，并运用经济计量分析软件SAS进行多元线性回归。 回归模型为：
Z=α*JZ+β*LS+γ*JD+δ*CX+δ*GG+ε*JY+ζ*GDP+ε 同样为了检验检验结果不受自变量之间相互关系的影响，先对模型进行共线性检验。检验结果如下：
Number Index INTERCEP JZ LS JD CX GG
1 1.00000 0.0001 0.0000 0.0001 0.0000 0.0000 0.0002 2 4.09787 0.0028 0.0000 0.0002 0.0000 0.0000 0.0001 3 9.52471 0.0187 0.0000 0.0001 0.0000 0.0001 0.0330 4 12.37662 0.0005 0.0001 0.1077 0.0000 0.0000 0.0452
5 31.56812 0.0439 0.0044 0.0732 0.0005 0.0009 0.7424
6 60.78125 0.0442 0.0138 0.2263 0.0197 0.0121 0.0715 7 208.35136 0.0369 0.7539 0.0114 0.0351 0.0097 0.0427 8 370.20932 0.8528 0.2277 0.5809 0.9448 0.9771 0.08
从结果可看出，条件指数K为370.20932，远大于30，说明自变量之间存在高度共线。从JD、CX的方差比率中也能看出，分别为0.9448和0.9771，远超过50%。说明两变量高度共线。为消除这一不利影响，同时又不剔除这两个自变量，我们对模型进行岭回归。回归运行结果显示：由岭迹图可以看出，当K>=0.001后，岭迹曲线趋于稳定，说明K=0.001即可满足岭回归参数估计的均方误差较小的要求。由下面输出的第五行对应的岭回归估计得到回归方程为：
ZQ=0.006JZ-0.0110 LS -0.01JD+ 0.03 CX-0.0616GG-0.29835JY -0.021GDP
ZQ = 1760.9 -0.0088 JZ -0.0633 LS -0.0655 JD +0.1247 CX -0.0445 GG +0.2944 JY -0.0216 GDP 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 Ridge k Plot JZ LS JD CX GG JY GDP 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50
可以看出，企业债券的规模与企业净资产、居民储蓄正相关，与利税总额、
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金融机构贷款、股票国债年筹资总额、企业债交易额、国内生产总值负相关。
不同K值下岭回归估计的部分输出结果
The SAS System
OBS _RIDGE_ _PCOMIT_ _RMSE_ INTERCEP JZ 1 . . 112.543 1760.95 -0.009 2 0.000 . . . 558.100 3 0.000 . 112.543 1760.95 -0.009 4 0.001 . . . 153.769 5 0.001 . 150.173 865.06 0.006 OBS LS JD CX GG JY GDP 1 -0.0633 -0.07 0.12 -0.0445 0.29436 -0.022 2 38.1211 1610.79 2222.77 22.6693 7.06263 326.248 3 -0.0633 -0.07 0.12 -0.0445 0.29436 -0.022 4 14.5478 104.92 112.60 19.3143 4.31325 109.483
5 -0.0110 -0.01 0.03 -0.0616 -0.29835 -0.021 从回归系数大小得，影响企业债券规模因素的程度从小到大（绝对值）依次
为企业债交易额、股票国债年筹资总额、居民储蓄、国内生产总值、利税总额、金融机构贷款和企业净资产。 3、对结果的说明
从检验结果看，企业债交易额、股票国债年筹资总额对企业债券规模影响最大。企业债券交易额对其规模的影响之所以是负效应，是由于我国企业债券市场发展缓慢；且企业债券交易市场本身发展滞后，没有对企业债券的发行形成有效的激励。股票和国债总额对企业债券规模影响也是负作用，这是由于我国一直注重国债和股票市场发展，企业债券一直受到冷落(发行量小，与国债相比)，且每次企业债券的发行通常是在国债发行完毕以后进行的，以免与国债发行争夺社会资金。
居民存款余额对企业债券规模影响有较大的正效应。这说明企业债券作为风险较低的投资方式已经渐被接受，同时也说明大量发行企业债券引导我国居民储蓄从银行流向资本市场是积极的。
宏观经济状况(国民生产总值)对企业债券规模的影响。随着宏观经济规模的扩大，越来越需要更大的投资规模以支持经济建设。但随国民生产总值增长，企业债券的规模发展一波三折，没有像股票国债那样受到广大群众和企业的青睐。
企业利税之所以出现回归方程中的关系，是因为在企业债券推出的初期，由于经验不足和管理措施不到位，各种形式的社会集资愈演愈烈，严重冲击了企业债券市场，甚至出现过企业债券到期时无法偿还本息的情况。由此，国家颁布了现行的《企业债券管理条例》和《公司法》，对发债主体的经营规模、累计债券额、净资产额、偿债能力、经济效益等提出了严格的要求。 金融机构贷款对企业债券规模的影响。由于我国目前以银行信贷为主的金融制度并没有太大的改变，企业债券规模仍受金融机构贷款较大影响，企业贷款多，发行债券的规模会小。企业其他融资方式(包括企业债券融资)的发展对金融机构的借贷压力有缓解作用。上述两原因导致了金融机构贷款对企业债券规模的负效
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应。
三、我国企业债券市场存在的问题及发展思路
通过以上分析，结合目前实际，笔者认为我国企业债券市场存在如下主要问题：
管制约束大。我国采用审批性的债券发行制，发行主体和发行额度受到严格。现行《企业债券管理条例》(1993)就可说明。机构投资者受到。我国不允许办理业务的机构购买企业债券。
融资规模过小。从1987到2004年15年间，单年发行量最高为684亿元，最低为30亿元，年均发行量仅为306.7692亿元，平均占GDP的0.52%。无论是绝对额还是与GDP的相对额，我国企业债券总体融资规模都较小。
股强债弱明显。企业债占股票总市值的比重小，企业债券市场的发展大大滞后于股票市场的发展。从下表可看出，我国企业债券年融资规模在1996年以前(除1993年外)均超过股票年融资规模。但1996年以后，股票融资规模开始超过债券融资规模并扩大差距，其差额最高达1457.86亿元。截至2004年年底，股票市场融资总额为8702.75亿元，企业债券市场融资总额为4151.20亿元，相比之下，股票市场多融资4551.55亿元。
表2 1988年——2004年股票筹资与企业债券筹资（亿元） 年份 87 88 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 股票筹资额 10 25 7 4 5 50 276.41 99.78 85.51 294.34 856.06 778.02 6.86 1540.86 1182.15 936.76 819 企业债券筹资额 30 75 75 126 250 684 236 162 301 269 255 148 158 83 147 370 358 327 股票筹资-债券筹资 -20 -50 -68 -122 -245 -634 40.41 -62.22 -215.49 25.34 601.06 630.02 738.66 1457.86 1035.15 569.75 461 509 04 836 资料来源：《中国统计年鉴》 二级市场交易不活跃，流动性差。我国企业债券二级市场还没有建立起来。在交易所上市交易的企业债券还很少，场外柜台交易未形成，有行无市。而且企业债券流动性差，托管交易分割。
另外还有市场创新能力差，债券品种单一，行业分布不均衡，市政债券特点明显等问题。
总之，我国企业债券市场还很不完善，存在很多问题。这就需要我们根据国情，改变企业债发行主体单一的局面，扩大机构投资者，使投资主体多元化，建
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立有效的跟踪评级体系，约束企业行为，保护投资者利益；建立一套企业债券的履债、偿债机制，，减少企业道德风险，确保本息得到支付。理顺资金市场价格，实现利率市场化；实行做市商制度， 保持市场透明度，制约机构投资者的价格操纵行为，改善企业债券的流动性。
参考文献：
吕迎春：拓展企业债券市场的途径金融理论与实践【J】 2005年09期
牛吉平：发展我国企业债券市场的建议金融理论与实践【J】2005年07期 吴腾华：我国企业债券市场发展的制约因素与对策经济论坛【J】2004年22期 岳朝龙：《SAS统计分析与应用》【M】，中国科技大学出版社 2002
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