关于洋河的分析

洋河股份投资价值分析

摘要 .................................................................................................................................................. 1 Abstract ............................................................................................................................................. 1 一．洋河股份概述 ........................................................................................................................... 2

（一）洋河股份简介 ............................................................................................................... 2 （二）股权结构 ....................................................................................................................... 3 （三）管理层 ........................................................................................................................... 4 （四）职工受教育程度 ........................................................................................................... 4 二．洋河股份财务分析 ................................................................................................................... 5

（一）使用趋势分析法分析洋河股份 ................................................................................... 5 三．公司股价 ................................................................................................................................... 7 四．洋河股份行业分析 ................................................................................................................... 9

(一)白酒行业分析 .................................................................................................................... 9 （二）白酒消费预测分析 ..................................................................................................... 12 结语 ................................................................................................................................................ 14 致谢 ................................................................................................................................................ 14 参考文献......................................................................................................................................... 14

摘要

通过对洋河股份的股权结构，员工构成，和财务分析方法中的趋势分析法对它自身财务和管理情况作了分析，并以现金流量为基础对净率法对它的股价进行辅助分析，得出对洋河股份投资的初步结论。再通过对酿酒行业的分析，分析行业的发展现状以及未来发展趋势，并对中高端白酒进行了专门的分析，最好得出结论，洋河股份投资价值如企业价值进行预测，通过折现模型对现金流量进行折现，计算出洋河股份的预测股价，并使用市盈率法和市价。 关键词：洋河股份 财务分析 行业分析 投资价值

Abstract

Through the Yanghe River stock equity structure, staff, and financial analysis

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method of trend analysis method on its own financial and management are analyzed, and the cash flow based on the enterprise value prediction, through the discount model for cash flow discount, calculate the share of the Yanghe River's forecasting stock price, and use the price-earnings ratio method and the net rate of its shares were aided analysis, draw the preliminary conclusion of the Yanghe River stock investment.Then based on the wine industry analysis, analysis of industry development present situation and the future development trend, and the high-end liquor were dedicated to the analysis, the best conclusion, the Yanghe River stock investment value.

Keywords: Yanghe financial analysis industry analysis investment value

一．洋河股份概述

（一）洋河股份简介

洋河股份，股票代码002304，2009年在深圳交易所上市，目前股价股价138元，后复权图如图1，位于苏北千年古镇——江苏省宿迁市洋河镇，地处江苏省宿迁市泗阳、泗洪、宿城区三县（区）交汇处，宿迁市洋河镇中大街118号，以酿酒和销售酒为主营业务。洋河酒属于浓香型大曲酒，以小麦、大麦、豌豆为原料精制而成；洋河酒曾多次荣获“国际名酒”和入选中国名酒行列。现针对不同市场推出主要品种有洋河大曲、洋河蓝色经典系列。江苏洋河酒厂股份有限公司系经江苏省《省关

于同意设立江苏洋河酒厂股份有限公司的批复》（苏政复[2002]155号）批准，由江苏洋河集团有限公司作为主要发起人，联合上海海烟物流发展有限公司、南通综艺投资有限公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司、江苏省高科技产业投资有限公司、中国食品发酵工业研究院、南通盛福工贸有限公司等6家法人和杨廷栋、张雨柏、陈宗敬、王述荣、高学飞、冯攀台、朱广生、钟玉叶、薛建华、沈加东、周新虎、吴家杰、丛学年、范文来等14位自然人，共同发起设立的股份有限公司。公司设立于2002年12月27日，在江苏省工商行政管理局领取了注册号为3200001105705的企业法人营业执照。

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图1：洋河股份后复权图

（二）股权结构①

图2：股权结构图

公司是一个国有控股企业，国有控股企业的经营决策受国家干预很大，个人的力量被弱化，“买股要买董事”在国有控股企业是很难成立的，企业的发展方向总是会服务于的实施。转变经济增长方式，调整结构，扩大内需，改革分配，区域振兴，产业升级，是“十二五规划”的主线。酿酒行业不是国家重点扶持的行业，是国家打压的行业之一，是否在将来国家会割舍这块肉，阻止它的发展，这不是不可能，目前来看，为了经济的发展，在经济还没有完全实现转型时，这些产业还有一定的生产和发展空间。国有企业也有一定的

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优势，在企业面临困境时，国有企业总是最先得到的帮助，不管用什么方式，总能维持活下去。

（三）管理层

洋河股份管理层中，张雨柏，朱广生，丛学年，周新虎，王耀，钟雨为研究生学历。钟玉叶，李维民为大专学历，在八位高级管理人员中，身兼几职的有：张雨柏除在洋河股份任董事长、总裁外，还在宿迁蓝海贸易有限公司任执行董事；王耀，现任本公司副总裁兼江苏双沟酒业股份有限公司总经理；李维民，现任本公司副总裁兼江苏苏酒实业股份有限公司总经理；钟雨，现任本公司副总裁兼洋河股份来安分公司总经理。洋河股份是营业总收入127.41亿元，是一个很大的盘子，处于成长期的洋河股份还需快速扩张市场，而高管身兼多职，并且是跨行业，跨企业兼职，是否会分散高管精力，是否会影响高管的尽职情况，这个我觉得是非常有可能的。高管中，大多是洋河一手培养的老员工，没有开拓市场的经验，管理是否能支撑市场快速扩张还需要市场检验。

（四）职工受教育程度

表1：洋河股份员工教育水平

表2：贵州茅台员工受教育水平

从上表可看出，洋河股份大专以上文凭的人员比例比龙头老大贵州茅台还高，在一个拼管理的时代，洋河股份的人力资源还是可以的，在未来的发展中，人才会对它的向前发展提供强有力的支撑。

总结：作为一个国有企业，喜忧参半，没有民营企业的上进心，也很难由个人的能力进行改革，如果产业受影响而一蹶不振，要经营好是非常困难的，但也有优势，将利用财政拨款、重组等方式让企业活下去。管理层和员工的受教育水平在中国目前还算高，能支持企业发展。

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二．洋河股份财务分析

（一）使用趋势分析法分析洋河股份

将洋河股份的每股收益、每股现金流、速动比、净利润率、毛利率方面和贵州茅台、泸州老窖和行业平均进行比较：

毛利率比较90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%贵州茅台泸州老窖洋河股份贵州茅台 泸州老窖 洋河股份 值40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%200720082009年份20102011

图3：三大酿酒企业毛利率比较

由上图可以看出，洋河股份的毛利率是三家企业中最低的一家，三家企业的毛利率波动都不大，说明在毛利率方面，洋河股份还是不如其他几家带头企业。

行业泸州老窖 洋河贵州茅台 股份 平均

图4：三大酿酒企业每股收益比较图

由图2、图3和图4可知，洋河股份的每股收益、每股现金流量和净资产收益率都比行业水平高，每股收益在贵州茅台之下，在泸州老窖之上，每股现金流量和贵州茅台不分上下，比泸州老窖要高，说明企业利益每一股赚钱的能力还是很强的，支付股利能力也很强。净资产收益率也在行业之上，最近和贵州茅台不相上下，最低点也为12.50%，说明企业为股东盈利的能力很强。

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贵州茅台 洋河股份 泸州老窖

图5：三大酿酒企业每股现金含量比较图

贵州茅台 洋河股份 泸州老窖

图6：三大酿酒企业净资产收益率对比图

贵州茅台 洋河股份 泸州老窖

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图7：三大酿酒企业速动比对比图

由图可知，洋河股份在之前的速度比率在2010年3月之前还处于上升趋势，但在2011年3月后就急剧下滑，并在2011年12月低过了行业平均，这是什么原因呢？由于公司流动负债大幅增加所致，其中预收账款和其他应付款的增长很快，另外，存货的数量也大幅增长，占据了货币资金，从而使速度比下降，目前公司账面上还有70多亿的货币资金，目前不存在问题。

营业总收入和资产增长情况分析

40,000,000,000.0035,000,000,000.0030,000,000,000.0025,000,000,000.00贵州茅台洋河股份20,000,000,000.00洋河股份 营业总收入洋河股份 资产总额贵州茅台 营业总收入贵州茅台 资产总额泸州老窖 营业总收入泸州老窖 资产总额 15,000,000,000.0010,000,000,000.00泸州老窖 5,000,000,000.000.0020072008200920102011 图8：三大酿酒企业营业收入和总资产对比

由上图可知，洋河股份的营业收入一直呈增长趋势，它的增长速度超过了超过了贵州茅台和泸州老窖，资产总额也迅速上升，并超过了营业总收入的增长率。公司的市场发展快，扩张能力强。

（二）2011年财务报表分析

从报表来看洋河股份，存货和预收账款增幅很大，和贵州茅台各项目进行了比较，没发现异常，是行业的共同特点，其他应付款也增加了一倍多，在流动负债中的比例显然比茅台其他应付款占流动负债比要高得多，不能确定是不是销售方式不同的结果。现金流充裕：70亿多，销售收入和资产都处于快速上升趋势，却几乎没有负债，各项异常变动项目都有合理地来源和去处，没有财务风险。在报表附注中可以看出洋河股份的投资有目的性，没有盲目扩张，沿着它生产运输到销售这条路走 总结：，洋河股份的财务指标比行业状况都好，各项资产和费用的增长都正常，没有财务风险。

三．公司股价

每股股价=市盈率*每股收益，用行业市盈率作为参考标准，每股股价=41.02*2.46=100.91元， 每股股价=市净率*每股收益，用行业市盈率作为参考标准，每股股价=7.75*13.45=104.24元。 用两种方法计算的股价相差不大，与现在的股价相比，显示出现在的股价有被高股的嫌疑，

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是否被高估呢？采用以现金流量为基础的方法对公司股价进行了预测：

表3：股价预测数据假设表 年份 预测假设： 销售增长率 销售成本率 销售和管理费用/销售收入 折旧与摊销/销售收入 短期债务利率 长期债务利率 平均所得税率 基期2012 2013 2014 2015 2016 2011 67.22% 60% 40% 20% 10% 10% 41.38% 48% 48% 48% 48% 48% 14.68% 15.10% 15.10% 15.10% 15.10% 15.10% 0.54% 0.60% 0.60% 0.60% 0.60% 0.60% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 利用企业价值=明确预测期现金流量现值+模糊预测期现金流量现值预测法进行预测，假设

将来现金流也像现在一样充裕，没有借款。Rwacc=7.9%,股权资本成本=7.9%，经营现金流永续增长率=5%，销售收入永续增长率为8%，预测得出的股权价值=11822968.38（万元），预测结果如下表：

表4：股权现金流预测结果（单位：万元）

可以看出预测的股价为131.37元，和现在的138元相差不大，可以肯定它如果能按预测走，或者比预测结果还好的话，它的价格相差不大。但是根据酿酒行业现在和将来的趋势来看，持续增长是不可能的，是否具有投资价值还得观望一段时间，我们来看一下其他资料：

人民网北京2012年3月29日电 （记者 李彤） 27日，洋河股份（002304）股价大跌5.78%，市值蒸发约80亿元人民币，引发投资者关注。据WIND数据统计，2011年至今，洋河股份高管团队发生24起减持交易，套现金额超过4.53亿元人民币。其高管团队从2011年起发生了24起减持交易，2起增持交易，减持套现金额超过4.53亿元人民币。其中，2011年蓝海贸易有限公司减持134.97万股，蓝天贸易有限公司减持144.77万股。《投资者报》透露，洋河现任董事长张雨柏持有蓝海贸易34.8%股权，2011年通过减持洋河股份套现1.14亿元；洋河前任董事长杨廷栋对蓝天贸易持股比例达32.6%，其2011年减持套现1.07亿元。

由此可以看出，股票被高估的可能性非常大，由于高管最清楚公司情况，如果有增长前景，为什么又急于减持套现，是否存在我们不得而知的风险，还不确定，所以不能轻易乱投资。 总结：从对股价的计算来看，洋河股份的股价有被略微高估的嫌疑，此时进入有一定的风险，不建议长期投资者进入。

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四．洋河股份行业分析

(一)白酒行业分析

1. 需求②

白酒销量占酒类比值逐年下滑，低端白酒被中高端白酒挤出效应显著，消费呈现名优化和品牌化趋势。北方和西南地区为白酒主销区，冬季和节假日是白酒消费旺季。浓香型酒占据市场主流，但酱香型白酒近两年需求强劲，而且对酱香型白酒的需求在未来几年仍有可能强于浓香型白酒。中国白酒的消费主要以低质低价白酒为主, Euromonitor 数据显示在2000 年中低价白酒的销量占比达83%，销售额占比仅为42%，而到了2010 年，中低价白酒销量的占比已经下滑到76%。与此同时，中高档和高档白酒的2005-10 年的复合增长率分别达到5%和8%，远高于经济型和中低端的1%和3%, 消费升级已成必然。此外，名优白酒企业近几年的销量增速更高于行业8%的平均水平，说明白酒消费升级中品牌化，名优化的趋势更显著。高端产品的消费群对价格不敏感，更追求产品要高价，高质，有文化底蕴。有关人士预测：“目前白酒人均消费量约为3.2升，上升空间有限，预计白酒未来5年的年均符合增长率为5%，但中高端产品增速将高于行业平均增速。”

图9：不同香型的白酒产量占比估计图

③

图资料来源：国家统计局；Wind；Natrust 分析

洋河股份主打产品属于浓香型“绵柔型”新产品，是白酒企业都在追求的产品，从业内人士的预测中可得出，浓香型白酒在未来的销量是有增长空间的。洋河股份的市场定位是主要是机关、企事业单位以及成功人士招待用酒，同时兼顾高档礼品酒市场，属于中高档产品，产品增速高于行业平均。以下是Euromonitor; Natrust 分析对未来销量的预测图和主要酒种人均消费占比图：

②③

国民信托，《酿酒行业分析报告》第1页和13页 国民信托，《酿酒行业研究报告》第22页

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图10：不同档次白酒2010-E2015 市场销量预测④

图资料来源：Euromonitor; Natrust 分析 资料来源：Euromonitor; Natrust 分析

图11：主要酒种人均消费占比（零售渠道）⑤

在比较不同酒种的人均消费（注：Euromonitor 仅提供了零售渠道的人均消量）占总酒类人均占比在近几年的变化后，白酒人均消费比重呈现逐年下降的趋势，同时啤酒在经历一段高成长后也已经进入成熟期，黄酒长期稳定, 葡萄酒消费在逐年增加，对其他酒种形成一定替代。由于品牌化，名优化，升级化的趋势，经济型白酒的消费在逐年减少，若是考虑到餐饮和团购渠道多为中高端和高端产品，升级替代的效果会更明显。 ④⑤

国民信托，《酿酒行业研究报告》第16页 国民信托，《酿酒行业研究报告》第16页

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2.竞争格局⑥

白酒行业进入门槛低, 企业数量多，地方保护严重。目前业内普遍将白酒市场分为低于80 元/瓶的低端市场,80-200 元/瓶的中低端市场,200-500 元/瓶的中高端市场和500 元/瓶以上的高端市场。各细分市场目前呈现高端市场寡头垄断,中端市场竞争激烈,低端市场集中度提升的态势。贵州茅台，五粮液，泸州老窖，剑南春在高端市场垄断地位明确，中端市场被地产酒和名优品牌的中价位产品割据，强势地产酒渠道建设能力较强，短期内增长迅速，名优品牌受益品牌影响力，若加强渠道建设，将对地产酒产生威胁。从2001 年以来，国家一系列针对白酒行业的扶优限劣税收的出台，低档白酒已无利可图，低端市场逐步向部分龙头企业集中；但农村市场潜力较大，由于民族传统的原因,白酒在农村具有顽强的生命力和潜力巨大的市场，白酒仍唱主角，产销量上涨空间有限，价格持续攀升，除了受税收策调整之外，整个行业更加重视品牌的力量，从追求产量向提高产值方向发展。

“约谈控价”+“央视广告限酒令”⑦：由此将推高巨头市场集中度。9月底出台的“限涨令”，使中秋节前后价格大幅攀升的茅台、五粮液的高端白酒价格已回归平稳状态。从2012年1月1日起，央视招标时段的白酒广告中将选定12家实力较强的白酒企业可播商业广告，其他白酒企业则只能播出形象广告。在此基础上，央视其旗下各个频道每天的白酒广告不得超12条。由此可以肯定的是在各种新规的轮番下，白酒业的行业洗牌在不断加剧，白酒业的集中度将进一步提升。

2010年白酒中高端排名中都没有洋河股份，洋河股份在市场中的占有份额还比较低，但在2011洋河股份市值已经超过五粮液，成为第二大酒业企业，。2011年是洋河股份市场全国化的丰收年，全国化市场布局取得突破性进展，并收获了累累硕果。在全国三十四个省级市场中，有22个省级市场全年销售超亿元，亿元县级市场从2010年的4个增加到33个，证明洋河股份还处于高速发展期，扩张市场的能力很快，资金和生产力也足够支撑市场的扩张，洋河股份的竞争力在行业中是很强的。 3.产业链⑧

白酒企业对粮食议价能力不强，高毛利产品对成本敏感性不强。高端产品产品转嫁能力强，低价位产品由于竞争激烈往往无法主动提价。洋河股份属于中高端白酒企业，中高档白酒毛利率达到65.22%，对成本的敏感度不强，同时白酒价格存在提价空间。

表1：中高档浓香型白酒毛利率对原材料的敏感性(毛利率高于60%)

资料来源：洋河股份招股说明书；Natrust 分析

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国民信托，《酿酒行业研究报告》第1页和第23页 网易财经，《白酒遇约谈控价与央视广告限酒令》第一页 ⑧

国民信托，《酿酒行业研究报告》第1页和27、28页

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图12：茅台酒，五粮液，国窖1573 零售价格与出厂价格比较

资料来源：Natrust 分析

由上图可知，中高端白酒在上游受到原材料的涨价的能力很强，原材料涨价对毛利率的影响不大，包装物对毛利率的影响比较大，但包装物的价格变动不大。下游中高端白酒的提价空间比较大，提价的速度总是高过成本的的增长，盈利空间依然很大。

总结：未来白酒市场浓香型酒占据市场主流，但酱香型白酒近两年需求强劲，而且对酱香型白酒的需求在未来几年仍有可能强于浓香型白酒。白酒行业竞争状况：（一）从“品牌战”到“品类战”，我国白酒产品主要分为三类：首先是茅台、五粮液的第一集团。其次是以泸州老窖、洋河、郎酒等为代表的第二集团，各品牌都想从第二集团脱颖而出，成为继茅台、五粮液之后的第三品牌。（二）其他酒类对白酒的冲击，关税壁垒的取消，使洋酒大量进入，国内的啤酒、保健酒、黄酒、加上国际葡萄酒等都给白酒行业的扩张带来了压力，不断蚕食着白酒的市场份额。白酒行业未来的发展趋势：高端白酒市场继续垄断，中高档酒竞争加剧，低档酒销量减少。

（二）白酒消费预测分析

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图13：152010-2015 年人口结构和饮酒人口基数自然增长图

资料来源：Wind；Natrust 分析

上图是国家统计局通过抽样调查获得的目前人口年龄分布图，我们把饮酒年龄段用蓝色柱状图表示，预测4 年后15-19 岁的人群将逐年进入我们假设的饮酒人群组，而目前60- 岁的消费者将由于健康原因逐渐退出主流消费群，由于新增的年轻人口数高于退出的老年人口，我们预测2015 年的饮酒人口基数将增加约４％，年均复合增长为0.7%左右。

表2：白酒销售预测表

图资料来源：Euromonitor; 国家统计局；Wind; Natrust 分析

分析基于另一统计表（白酒消费与GDP, 财政, 工业企业盈利, 和收入的相关性很强）。2011年的数据已经成为现实，GDP增长率为9.2%，而财政收入增长率为22.6%，我个人认为从目前的情况看，经济增长还存在变数，GDP的增长的预测应该在保守一点，9%左右，财政收入可以放开一点，15%左右，依中国的现实看，团购销量预测可以达到6%左右，人均可支配收入应该在保守一点，10%，零售同比增长率为3%，依据我的预测，得出白酒销售同比增长率为3.5%。依据增长率为3.5%计算，到2015年，白酒销量预测将达到545万千升。

召开第五次廉政工作会议，总理强调，要严格控制“三公”经费，2012年继续实行零增长，禁止用购买香烟、高档酒和礼品。高端白酒除家庭消费外，更多出现在商务宴请中。作为白酒市场风向标，日前召开的第86届糖酒会上报告显示，从2011年四季度起，高端白酒市场出现萎缩，销售量明显下滑，高端白酒销售量正进入下行通道。

总结：由于国家的不支持和白酒对身体的伤害作用，并且白酒市场竞争激烈，市场处于基本饱和状态，以及国家要严格控制“三公”经费，白酒未来的销量预测应该要做保守预测，不能抱过度乐观的心态，白酒增长率可能会减慢，未来白酒市场也不容乐观。

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结语

从酿酒行业的未来前景来看，洋河股份有一定的竞争力，有一定的需求市场，能争得一席之地，但面对国家的宏观环境，空间变得越来越小，特别是三公，如果能完全贯彻实行，销量将有很大影响，销售收入将受到影响。从公司财务方面来看，企业在行业中占优势地位，资产质地优良，就是股价有稍微的高估现象。建议：长线投资者现在不是最好的进入时期，如果股价能下降，降到110元左右，那时就没有太大风险。

致谢

论文能够顺利完成，少不了支持帮助我的人，在这里我感谢云南大学为我提供学习的平台，感谢商旅学院对我的培养，感谢班主任老师对我的指导和教育，感谢帮助过我的同学们，感谢宿友的帮助，同时感谢父母对我支持，在这给你们说谢谢！

参考文献

国民信托，酿酒行业分析报告[M], 国民财经研究中心 2011年4月11日

田聪 王建强,我国白酒行业发展现状及趋势分析[M], 北方经济，2012-71期 网易财经，白酒遇约谈控价与央视广告限酒令[M]，南方都市报(深圳) 顾卫民,禁酒令:酒业整合的发令[M]，董事会，2010年10期

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